Le fin mot de l'histoire Terra-Luna par NYDIG

Voici une traduction d’un excellent papier publié par NYDIG expliquant de manière limpide l’arnaque du stablecoin UST (Terra-LUNA) qui continue de faire couler beaucoup d’encre.

Terra-LUNA, un fiasco couru d’avance

« En 2011, la Banque nationale suisse (BNS) a introduit un taux de change fixe (peg) entre le franc suisse et l’euro. La BNS s’était engagée à acheter des euros de manière « illimitées » en imprimant des francs suisses afin de maintenir un taux de change de 1,2 franc suisse pour un euro.

Trois ans et environ 500 milliards de francs suisses imprimés et d’euros achetés plus tard, l’une des banques centrales les plus puissantes et les plus respectées au monde fut forcée par le marché d’abandonner le peg, détruisant instantanément une énorme partie du trésor national suisse. Au cours de cette journée, la paire EUR/CHF perdit jusqu’à 30 %. Dit autrement, la valeur des centaines de milliards d’euros détenus par la BNS s’effondra d’un coup de 30 %.

Le revirement de la BNS a révélé la folie des pegs, rejoignant une longue liste de tentatives bien intentionnées, mais mal conçues, d’obtenir un résultat politique au mépris de la gravité financière. Il ne suffit pas d’affirmer que « l’euro est aussi bon que le franc » pour que ce soit le cas, même si c’est la BNS qui le dit.

En 2019, Do Kwon, fondateur de Terraform Labs, a introduit une parité de taux de change dans le cadre d’un nouveau stablecoin, TerraUSD (UST). Via un double mécanisme, 1 dollar d’UST pouvait toujours être échangé contre 1 dollar de LUNA (le token natif de la blockchain Terra), et des « quantités illimitées » de LUNA pouvaient toujours être imprimées et échangées contre des UST.

L’écosystème de Kwon se drapait dans des termes familiers tels que yield (rendement), deposit (dépôt) et reserves (réserves), mais sa conception était fragile. Trois ans et environ 60 milliards de dollars (valeur de Luna + UST) plus tard, un marché pris de panique a réalisé la fragilité du peg et l’a abandonné. Depuis, la valeur combinée d’UST et de LUNA s’est effondrée de 99 %.

Que s’est-il passé ? Le projet de Kwon a révélé une fois de plus la folie des parités monétaires. À l’instar des politiques monétaires qui ont finalement fait voler en éclats les pegs entre le dollar américain et l’or (en août 1971), le baht thaïlandais (en juillet 1997), le peso argentin (en décembre 2001) et de bien d’autres, la politique monétaire de LUNA était certaine de se terminer en larmes.

L’algorithme permettant l’impression de LUNA en « quantités illimitées » était le défaut de conception fatal, garantissant à l’avance qu’une ruée vers les UST (et l’hyperinflation correspondante de LUNA) était une possibilité. Et, d’après la loi de Gresham (voulant que « la mauvaise monnaie chasse la bonne »), une inévitabilité.

Il ne suffit pas d’affirmer que « l’UST vaut autant que le dollar » pour que ce soit vrai, même si un « maître des stablecoins » autoproclamé (Do Kwon, le créateur coréen du stablecoin) n’approuve pas cette réalité.

« Mal nommer un objet, c’est ajouter au malheur de ce monde »

La seule source durable de yield est le rendement économique durable, qui à son tour dépend du jeu à somme positive de l’allocation de capital pour répondre aux besoins des consommateurs dans l’économie réelle.

Ce rendement (ou profit) est la marge réalisée entre la vente d’un produit ou d’un service et l’argent dépensé pour créer ce produit ou ce service […]. Les revenus de toute entreprise doivent dépasser les dépenses/charges pour créer du « rendement ». Il n’y a pas d’autre source. Appeler quelque chose du yield n’en fait pas magiquement du rendement.

Le produit le plus populaire de Terra était Anchor, un protocole de prêt qui promettait un « rendement » de 19,5 % aux « déposants ». Anchor abritait de ce fait environ 75 % des UST en circulation. Le « rendement » d’Anchor ne provenait pas d’une d’une activité économique durablement rentable. Au contraire, la société mère de Terra transférait périodiquement un peu de sa trésorerie de 30 milliards de dollars à Anchor. En d’autres termes, à moins que Terra ne puisse lever des fonds indéfiniment, la firme finirait tôt ou tard par manquer d’argent pour payer ce « rendement » promis par Anchor à ceux qui investissaient dans UST.

Conseil : Si la source d’un « rendement » dans un projet deFi n’est pas évidente, durable et facilement explicable (et surtout pas de « l’argent venant des futurs investisseurs », ce qui est la définition d’un ponzi), n’investissez pas.

Aucune start-up ne peut être rentable au départ. Générer un véritable rendement prend toujours du temps et nécessite le développement de différentes compétences permettant de réaliser des profits. Les lois de la gravité financière sont telles qu’aucun rendement réel ne peut être généré instantanément lors du lancement d’une entreprise. Pourtant, c’est précisément ainsi que les projets de DeFi commencent.

Cela signifie que les « dépôts » de DeFi comportent un risque plus proche du capital-risque que de la dette. Dit autrement, les « dépôts » dans la DeFi sont aussi risqués qu’un investissement en capital-risque. Ce n’est pas comme un investissement dans de la dette. Cette distinction est importante, car bien que nous soyons tous responsables de nos propres décisions d’investissement, l’utilisation par la DeFi de termes tels que « dépôt » (utilisé dans la finance traditionnelle) s’avère trompeur.

Qualifier de « dépôts » les investissements de la DeFi, alors qu’ils se révèlent assimilables à des investissements en actions, permet d’apaiser les investisseurs et de les tromper sur les risques qu’ils prennent vraiment en « déposant » leur argent.

Pour être clair, un rendement de 19,5 %, sans volatilité, n’a jamais existé et ne pourra jamais exister en finance. Ce n’est tout simplement pas la façon dont les marchés fonctionnent. Même Bernie Madoff, qui n’offrait qu’un « rendement » de 10 %, prenait la peine de simuler de la volatilité sur les « rendements » offerts à ses clients.

Il existe d’autres exemples de vocabulaire trompeur dans la DeFi qui ne sont pas propres au projet Terra. Nous en soulignerons deux : Le « De » dans DeFi, et « Valeur » dans Total value Locked.

Un système peut être qualifié de décentralisé si aucun individu ou petit groupe ne peut en modifier les paramètres fondamentaux. Il est impossible de tester la décentralisation d’un projet DeFi avant la tempête. Et le niveau de prix de tout jeton associé n’est pas une garantie de la solvabilité et de la stabilité du système.

Si certaines personnes peuvent invoquer des « pouvoirs d’urgence » pour modifier des éléments importants de la conception du système lorsque les balles commencent à siffler, alors ce système n’est pas décentralisé.

La DeFi n’est pas décentralisée.

L’écosystème Terra n’était pas décentralisé.

Le financement de Terra provenait initialement de l’émission de jetons LUNA attribués à Terraform Labs lors de sa création. Également financée par Terraform Labs, la Luna Foundation Guard (LFG) était un organisme à but non lucratif de Singapour créé pour aider à maintenir le fonctionnement du système UST. Malgré l’apparence inoffensive de sa mission, qui consistait à « servir de lien vital de ressources et de conseils pour une technologie DeFi émergente », LFG a explicitement administré le système sous la direction de Kwon, et son rôle centralisé s’est accru à mesure que le chaos s’est installé.

Pendant la crise UST/LUNA, Kwon a ordonné LFG de liquider ses réserves pour soutenir le peg, d’accélérer le rythme d’émission de LUNA, et de stopper la blockchain sous-jacente via la simple coordination d’un petit nombre de nodes.

Comme souvent dans la DeFi, la gouvernance décentralisée par temps calme cède rapidement la place à une gouvernance centralisée dès qu’il y a du gros temps. Sous la contrainte, sa véritable nature émerge.

La centralisation de la prise de décision des systèmes prétendument décentralisés de la DeFi ne devrait pas être surprenante pour tout projet construit sur des blockchains autres que Bitcoin, étant donné le « péché originel » d’Ethereum. Lorsque le DAO d’Ethereum fut compromis en juin 2016 et que 3,6 millions d’ETH furent volés, la nature centralisée du protocole a permis d’inverser et d’effacer la blockchain jusqu’au moment du vol pour l’annuler. DéCeNtrALisAtioN…

Dans toute organisation, la culture commence au sommet. Ce rétropédalage de la blockchain d’Ethereum de 2016 a établi le standard pour toutes les normes comportementales de la DeFi. Le fait qu’Ethereum ait cédé à la tentation de rembobiner sa blockchain a normalisé cette pratique pour toujours. C’est un pouvoir dont la DeFi a depuis usé et abusé à plusieurs reprises, et plus récemment par Do Kwon.

Ces tentatives périodiques et prévisibles de changer la réalité […] ne sont ni différentes ni meilleures que ce que font les banques centrales en temps de crise…

La mesure la plus courante employée pour estimer et évaluer les jetons DeFi est la Total Value Locked (TVL). Sauf que cette expression est galvaudée. Aucun de ces trois mots signifie vraiment ce qu’il signifie.

Concernant la « valeur », il faut d’abord se rappeler qu’un collateral est quelque chose qui est donné en gage pour le remboursement d’un prêt, et qui est toujours un actif, jamais un passif. Par exemple, une maison est apportée en garantie dans le contexte d’une hypothèque. La valeur de la maison est le V dans le loan-to-value (LTV) ratio et le montant de l’hypothèque est le L. On ne peut pas hypothéquer deux fois la même maison.

A contrario, les projets DeFi reposent souvent sur des actifs hypothéqués plusieurs fois. Le « collatéral » utilisé dans une application peut être utilisé dans d’autres, à l’infini. Ainsi, le « V » de TVL se réfère à la valeur notionnelle brute, à l’échelle du système, obtenue par le biais de réhypothécations innombrables et nécessairement opaques. C’est l’opposé de ce que doit être un véritable collatéral apporté en garantie.

Sans comptabilisation réelle des collatéraux, la DeFi ne permet pas de suivre le degré d’effet de levier du système dans son ensemble, mais seulement le notionnel brut. Un notionnel brut plus important (« V »), est perçu de manière perverse comme le signe qu’un système est robuste […]. Cela revient à mesurer la santé d’une banque par ses actifs et non par ses fonds propres.

En 2008, l’espace d’un instant, la RBS (Royal Bank of Scotland) est devenue fièrement la « plus grande banque du monde ». Par le passif… Insolvable à l’époque, les actionnaires de RBS ont ensuite perdu 87 %.

Dans le monde de la Defi, où les mots ne veulent pas dire ce que nous pensons qu’ils veulent dire, l’attraction des investisseurs par des « V » élevés peut perversement semer les graines de la disparition de ces projets.

Un « V » élevé attire forcément l’attention des hackers. Ce fut le cas pour les projets Wormhole 2022, Ronin 2022, BitMart 2021, Beanstalk 2022, Compound 2021, Vulcan 2021, Cream 2021 et Badger 2021. Plus de 100 millions de dollars ont été volés dans chacun de ces cas.

Par ailleurs, l’effet de levier d’un écosystème induit par le « V » pousse les stablecoins algorithmiques à s’effondrer à la première véritable épreuve (Terra 2022, mais aussi Nubits 2018, Empty Set Dollar 2020, Basis Cash 2020, Iron/Titan 2021, et certainement d’autres à venir).

Pour en revenir au « rendement » de 19,5 % d’Anchor, étant donné que l’effet de levier total de l’écosystème n’était ni audité ni contrôlable, la pertinence du niveau de « rendement » ne pouvait être garantie. Il n’y a tout simplement aucun moyen de savoir si le « rendement » promis est une compensation suffisante pour le risque de crédit. Il en découle qu’il est impossible d’investir dans la DeFi.

Après coup, d’autres aspects du fonctionnement de LUNA/UST étaient encore pires que le « rendement » inadéquat de 19,5 % d’Anchor. Par exemple, les investisseurs devaient d’abord acheter des LUNA pour pouvoir ensuite créer des UST. Ce n’est qu’ensuite qu’ils pouvaient déposer les UST dans Anchor. Au cours de ce processus, une part